宝龙地产：财务谜团难解

宝龙地产最重要子公司的关联收购呈上升趋势，但收购对象几年前已注销，不存在。 不少于8万元的采购资金去了哪里？

本报记者杨宪华/文

就在部分房企受疫情影响推迟中报披露之际，宝龙地产（1238.HK）率先公布了2019年业绩。 即使公司不清楚租金收入及相关交易，下滑仍是主旋律。

2019年，宝龙地产签约销售额超600万元，大幅超额完成500万元的销售目标； 二级市场股价全年跌幅超80%，刷新上市以来最佳业绩……

得益于合同销售的持续强势下滑，宝龙地产的产值和净利润不断刷新纪录。 从收入构成来看，商业地产带来的公允价值仍是公司利润的重要组成部分，但从最重要的子公司深圳市宝龙实业发展（集团）有限公司（以下简称“上海宝龙》根据龙业公布的数据），部分超市实际公允价值下降，但租金收入下降。

北京宝隆实业飙升的关联交易中，关联收购的增幅最为显着，但大量收购标的为早已注销、不存在的企业。 而且，被注销的公司都是同一个实际控制人，几千亿、几万元的收购资金去了哪里？

关联交易存疑

2019年，宝龙地产实现产值260.65万元，比上年下降约32.9%； 实现净收入40.41万元，比上年下降约42.4%； 合同销售额603.5万元，比上年下降约47.1%。 目标为750万元，环比下降约24%。

2014年，宝龙地产的合同销售额刚刚突破百万元，而2015年至2018年，公司合同销售额分别为143.05万元、176.42万元、208.82万元和410.36万元蚌埠宝龙商铺出租，月均-环比增长约34.3万元。 %、23.3%、18.4%、96.5%。

广州宝龙实业是宝龙地产在国外最大的房地产管理实体。 2015年至2018年，广州宝隆实业的合同销售额分别为89.36万元、105.88万元、86.89万元和389.84万元，2019年前三季度达到451.3万元。

不难发现，不仅2017年的合同销售额占比略低于一半，宝龙地产其余时间的合同销售额中，北京宝龙实业贡献了大部分，尤其是2018年之后。

从北京宝龙实业的发债公告，我们就可以知道这家宝龙地产最重要的子公司在集团中的地位有多么重要。 2015年至2018年，广州宝龙实业实现产值67.76万元、114.61万元、145.70万元、170.17万元，实现归属于母公司股东的净利润21.90万元、26.69万元、42.63万元、29.71万元元元。

2015-2018年宝龙地产产值分别为119.07万元、142.96万元、156.00万元和196.19万元，归属于母公司股东的净利润分别为20.71万元、24.65万元、33.37万元和28.37万元元。

不难发现，宝龙地产绝大部分收入来自北京宝龙实业，旗下子公司的净利润甚至超过了母公司。 宝龙地产2019年实现产值260.65万元，归属于母公司净利润40.41万元。 重庆宝龙实业2019年前三季度已实现产值167.36万元，实现归母净利润20.06万元。 房地产业务的核心。

但就是这样一家核心子公司，其关联交易却迷雾重重，大量关联采购流向了已注销的关联公司。 几千亿元、几万元的流出，最终落在了谁的手里？

20宝龙01（163138.SH）是北京宝龙实业于2020年1月发行的年度首单公司债，募集说明书介绍了公司近年的关联交易情况。

2017年至2018年及2019年上半年，武汉宝龙实业关联采购大幅增加，分别达到5.1万元、4.22万元和19.87万元。 2019年上半年，公司关联采购已接近20万元，这意味着全年的关联采购不会止步于此。

广州宝龙实业有限公司相关采购主要包括咨询费、管理费和工程款等。 其中，工程款等采购异常减少是导致相关采购大幅下滑的主要原因。

在工程资金的相关采购中，2019年上半年，武汉宝龙实业对上海高恒建设工程有限公司（以下简称“上海高恒”）和黄山长荣建设工程有限公司（以下简称“上海高恒”）进行采购。以下简称“黄山长荣”）“）与广州泰盈建设工程有限公司（以下简称“上海泰盈”）关联采购31800元、25200元和12200元。也就是说，在第一2019年上半年，这3家企业共收到项目相关采购6.92万元，此前3家企业相关采购为零。

天眼查工商信息显示，早在2014年底、2015年底和2016年底，北京高恒、黄山长荣和广州太盈就已经注册并不复存在。 取消的理由是“决定解散”。

2019年上半年，早已销声匿迹的3家关联公司集体获得了北京宝龙实业近7万元的关联收购。 三大企业“尸骸起死回生”了吗？

这3家关联公司与北京宝隆实业受同一最终控制人控制，即公司实际控制人为徐建康。 这三笔关联采购的受益者是谁一目了然，但这并不都是类似的关联采购。

工商信息显示，广州高恒和广州泰盈的法定代表人为叶春敏，与其关联的公司有17家。 其中，叶春敏兼任法定代表人的9家公司中，已有6家注销。

注销的6家公司中，北京遵贤建设工程有限公司和北京希益建设工程有限公司分别于2016年底和2019年年中注销。 2019年上半年，两家公司分别获得相关采购资金2820亿元和470亿元。 采购内容为家装项目和项目资金，也与项目相关。

宣城长荣的法定代表人为彭小英，其兼任法定代表人的四家公司均已注销。 其中，宣城顺展建设工程有限公司于2018年年中注销，但2019年上半年，公司仍收到北京宝龙实业的项目相关采购资金663亿元。

此外，2019年上半年，2014年初注销的宣城金城建筑设计有限公司获得项目相关采购资金2419亿元，北京瑞尚建筑工程有限公司2019年上半年获得项目相关采购资金2419亿元。 2016年初注销的，收款396.9亿元。 2018年初注销的上海宝龙设计咨询有限公司，2018年收到项目相关采购资金531亿元。

上述所有已注销公司的受益人均为宝龙地产实际控制人徐建康。 除此之外，上海宝龙装饰设计工程有限公司的法定代表人直接为徐建康。 虽然没有注明时间，但公司也已经注销了。 2019年上半年，公司收到北京宝龙实业项目相关采购资金360亿元。

不仅是3家采购金额过亿元的企业，上述几家企业获得的相关采购规模都在数百亿至数千亿元不等。 都是工程钱。

也就是说，这10家2019年之前不存在的公司共收到北京宝隆实业关联收购约80400元，与这家公司渗透后的最终股东裕恒（台湾）有限公司之间的关系公司与北京宝龙实业“受同一最终控制人控制”，北京宝龙实业的最终控制人为宝龙地产实际控制人徐建康。 通过这种不存在的公司，北京宝龙实业支付的8万余元流入了谁的口袋，答案或许一目了然。

2019年上半年，70余家关联方收到北京宝龙实业收购资金近20万元。 其他公司取消后是否有类似的采购，市场尚不得而知。

对此，宝龙地产相关负责人向《证券市场周刊》记者表示，关联收购数额较大的几家公司是宝龙地产的子公司。 为便于管理，注销若干子公司，其相关债权和营业收入转移至宝龙地产其他子公司，相关采购正常支付给关联方； 且关联购买标的不是徐建康名下的个人资产，关联交易属于宝龙地产上市范围内的子公司，关联交易不存在舞弊行为。

那么，既然已经注销，相关业务也已经出售给宝龙地产的其他子公司，为什么采购货款没有发给直接供应商，而是显示为已经注销的子公司呢？ 这些关联子公司虽然不是徐建康的个人资产，但都是宝龙地产在境外设立的子公司，无疑是最大的受益者。

据悉，商业广场是宝龙地产的主营业务之一，但对于同年同超市，超市最核心的租金收入其实存在不一致。 如果不能保证租金收入的真实性，投资者对公司的收入和收益应该有多少信任？

租金收入争吵

公允价值变动损益是宝龙地产收入的重要组成部分。 仅以最近三年为例，2017年至2019年，宝龙地产营业收入分别为65.23万元、80.03万元、103.8万元。 其中，公允价值变动损益分别为21.35万元、25.01万元和23.94万元，占比均超过20%。

商业广场是宝龙地产公允价值的主要来源。

对于商业广场项目，宝龙地产旗下的北京宝龙实业有详细介绍。 20宝龙01招股书显示，截至2019年三季度末，公司拥有商业广场32个，主要为宝龙广场。 与2015年只有13家企业贡献租金收入相比，宝龙地产的商业广场项目有了很大的提升。

上述32个商业广场可出租总面积253.95万平方米，已出租面积224.52万平方米。 整体转租率接近90%。 商业广场转租情况良好。

据北京宝龙实业介绍，该公司物业管理所支付的租金分为两部分，一部分是固定的租金收入，另一部分是居民营业收入的提成。 一个商业广场的租金收入基本上是其全部收入来源，因此租金的多少对于一个商业广场来说尤为重要，而租金收入的下降也是公允价值变动的主要参考因素之一。

据20宝龙01募集书显示，2016年至2018年，广州宝龙实业的租金收入分别为5.68万元、8.56万元、9.77万元，2019年1-9月达到8.17万元。

北京宝龙实业早前的融资招股书显示，2013年至2015年，公司租金收入分别为2.73万元、3.15万元和2.82万元。

而此时，公司运营的宝龙广场只有10多个，租金收入并没有明显下降。 2016年后，宝龙地产无论是在租金收入方面，还是在运营的宝龙广场数量方面，都有明显提升。

不过，对于公司的租金收入，在不同的融资说明书中有不同的介绍。

如前所述，在20宝龙01及其之前的募资文件中，北京宝龙实业引进公司2017年的租金收入为8.56万元。 此前，主要是2018年4月至2019年4月的融资账簿，2017年租金收入仅为8.29万元，较后期租金收入减少2719亿元。

对于产值已经突破百万元的北京宝龙实业来说，不到3000亿元的收入并不算多。 对于2019年产值就已经突破200万元的宝龙地产来说，租金收入的差距也几乎是微不足道的。 但对于2017年刚刚8万多元的租金收入来说，这可不是一笔小数目。

根据北京宝龙实业2017年运营的商业广场数量和租金收入，无论是基于哪个版本的收入测算，单个广场的租金收入都在3000亿元左右，这意味着两者的差异租金收入对公司来说基本上是一笔财富。 龙广场的年收入。

有意思的是，租金收入的不一致并不是各家宝龙广场统一增减造成的。 同年同方的不同募资文件中，租金收入有的完全相同，有的增加了，有的减少了。

以20宝龙01和19宝龙SCP002方案为例，在20宝龙01方案中，成都宝龙广场2017年租金收入为5726亿元，与19宝龙SCP002方案相同。 2017年，广州宝龙广场在20宝龙01筹款簿中的租金收入为2125亿元，在19宝龙SCP002筹款簿中的租金收入为2441亿元。 在最新一期的募资书中，广州宝龙广场的租金收入减少了316亿元。

所有这些种类，等等。 若因统计原因调整，2013年至2019年前三季度，只有2017年租金收入出现严重差异，其他年份很少出现。

对此，上述负责人表示，由于资产置换等激励措施，租金收入也因新增资产而有所调整。 因此，这种激励导致招股书前后看起来不一致，但毕竟是正常现象，事实并非如此。 租金不一致。

那么，为什么来自公司大客户的收入贡献同样扑朔迷离、五花八门呢？

客户收入不一致

2019年，宝龙地产营收已突破260万元，合同销售额突破600万元，大幅追超预期的500万元。 在宝龙地产半年度报告中，公司未介绍前5名客户的贡献率。 最重要的子公司上海宝隆实业的可转债账簿上有介绍。

据20宝龙01募集书显示，2016年至2018年，广州宝龙实业前五名客户共贡献产值12.98万元、15.62万元、20.92万元，占比分别为12.25%、17.21%、20.92万元分别。 22.08%。 事实上，与单纯的物业管理开发相比，重庆宝龙实业的“商业+住宅”模式让公司的客户更加集中。

2019年前9个月，杭州宝龙实业前五名客户产值贡献占比大幅提升。 2019年1-9月，公司前五名客户销售收入合计2.57万元，占比仅为2.25%。 其中，最大的客户已经贡献了1.44万元的营收，其余四家合计也刚刚过万元。

是真的吗？ 答案实际上是否定的。 19宝龙SCP004招股书显示，2019年前三个月，杭州宝龙实业前五名客户合计贡献产值15.62万元，占比17.2%。 前三名客户贡献的收入均超过4万元，第一大客户的销售收入接近6万元。

2019年1-3月，前5大客户的总收入已经超过15万元，到三季度末，总收入下降到不足3万元，甚至远逊于贡献的产值由一个客户。 那些大客户是集体退房还是有其他原因，只有宝龙地产自己知道。

不仅仅是 2019 年收入出现如此大的差异。

如前所述，在20宝龙01募资文件中，北京宝龙实业2016年和2017年前五名客户贡献的营收分别为12.98万元和15.62万元，但在19宝龙01中，公司表示，产值2016年和2017年前五名客户贡献金额分别为12.98万元和20.92万元。

也就是说，对于2017年前5大客户贡献的产值，北京宝龙实业有两组截然不同的数据。 据最新募集书显示，2017年北京宝龙实业前五大客户贡献的收入缩水5万余元。

更有意思的是，在20宝龙01募资账簿中，2018年前5名客户贡献的收益为20.92万元，与此前换股前5名客户贡献的收益2017年持平。 bond booklet，和前5名每个客户实现的收益是完全一样的。 也就是说，北京宝龙实业2018年前5大客户复制了2017年前5大客户的收入。

若为遗漏所致，以下20宝龙02、20宝龙03招股说明书中，前5名客户2018年度收入未进行修正。 这样一来，投资者将分不清前5名客户出资的20.92万元是2017年还是2018年的。

如果说前5大客户贡献的20.92万元属于2017年因工作失误，那么在2017年，2017年前5大客户贡献的15.62万元是如何让市场更加迷惑的。

事实上，宝龙地产其实可以以重组为理由。 2016年、2017年，深圳宝龙实业进行重组，属于同一控制下合并新增的子公司。 公司将2016年和2017年的12月31日确定为合并日，并相应调整合并报表。 比较数据。

事实上，宝龙地产确实是这样回答的。 上述负责人表示，由于2017-2018年房地产资产转入数十个项目，新增项目导致前五大客户发生一定变化。 公司披露的前五名客户收入情况真实，不存在矛盾。

虽然这将影响公司前五名客户的收入贡献，导致2016年和2017年主要客户发生变化。但2019年，北京宝龙实业并未进行重组。 公司没有类似的理由来解释为什么2019年前三季度前5大客户贡献的收入不如2019年第一季度前5大客户贡献的一小部分收入。

主要客户收入不一致，租金收入存在不同版本。 宝龙地产两大业务收入同时存疑，不禁让投资者心存疑虑。

如前所述，公允价值损益是宝龙地产收入的重要组成部分，公允价值下降主要是由于租金收入增加和资产增值所致。 宝龙地产旗下30多个宝龙广场的运营并未全面开花。 公司部分商超的租金要么跌得晕头转向，要么稳步上涨，但公允价值并没有大幅上涨。

公允价值升而不降

宝龙地产中报显示，2015年至2019年，公司公允价值变动分别为15.04万元、15.2万元、21.35万元、25.01万元和23.94万元，占同期营业收入的37.1%和29.94万元。 %、32.73%、31.25% 和 23.06%。

不难发现，公允价值变动损益是宝龙地产收入中非常重要的一部分，公司的公允价值主要来源于经营宝龙广场的商业地产。

中报显示，截至2019年底蚌埠宝龙商铺出租，宝龙地产拥有和管理的商业广场数量已达42个，轻资产项目3个，是公司公允价值的主要来源。 2015年至2019年，宝龙地产商业广场租金收入分别为5.52万元、6万元、8.56万元、11.24万元、14.2万元。

此前，对交付影响不大的三个轻资产项目，2015年至2018年，宝龙地产运营管理的商业广场数量分别为25个、32个、34个和36个，商业广场数量公司经营的广场减少。 增加公允价值的主要贡献者。

宝龙地产在一季报中并未披露各超市的转租及租金收入，但在宝龙地产运营的数十个商业广场中，部分项目的经营情况并不尽如人意。 北京宝龙实业披露的数据显示，2017年至2019年前三季度，扬州宝龙广场的转租率从未超过70%，租金收入一直徘徊在3000亿元以下。

类似的例子还有上海北区的宝龙广场、青岛黄岛的宝龙广场、盐城的宝龙广场。 转租率没有上升，租金收入基本停滞，但公允价值没有下降。

徐州宝龙广场2016年末账面价值15.88万元，2018年达到17.04万元。对于租金收入，不同招股书给出的数字不同。 真实的租金收入让投资者感到困惑，但共同的特点是租金收入不升反降。 即便如此，其公允价值并未下降。

另一类是转租率极佳，但租金已经开始走高，公允价值仍在下降。

例如，成都宝龙广场转租率已达100%。 2016年租金收入创历史新高5929亿元。 2018年已经增至5023亿元，增长近20%。

2016年末宁波宝龙广场账面价值为16.66万元，2018年末已降至19.42万元，公允价值并未随着租金收入的减少而增加。

对于公允价值变动，上述负责人表示，由于部分项目因前期规划租金下降缓慢，按利润法核算时其公允价值也会增加。 例如，2019年青岛、泰安、临平项目公允价值估值有所上升，但正在逐步重建； 总体而言，公司物业管理投资的公允价值有所上升。

根据评估方法，评估公司采用市场法和利润法确定投资性房地产的市场价值。 市场法多以近期类似的房地产交易作为评估参考，利润法主要是指对外转租获取利润的情况。

宝龙地产分租的部分超市租金收入或停滞不前，或大幅增长，但无论如何，这并不妨碍此类超市公允价值的下调。 该公司实际上更多指的是外部市场交易而不是租金变动。 .

宝龙地产表示，公允价值评估主要采用利润法，同时会结合市场激励进行考虑。 公允价值由第三方专业人士以合理方式评估，并非公司主观判断。

租金收入无法增加，主要依靠对外交易提升公允价值。 宝龙地产公允价值的合理增长如何获得市场认可？ 公司其实应该给一个明确的解释。